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        山西證券-美債系列專題:美債收益率與A股市場關聯機制分析-220517

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        日期:2022-05-17 21:47:43 研報出處:山西證券
        研報欄目:投資策略 張治  (PDF) 32 頁 5,510 KB 分享者:robi******aps
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        研究報告內容
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          投資要點:

          全球各類資產與美債利率:流動性、選股風格和經濟周期

          通過對2019年以來美債長短端利率等指標與全球各類資產進行回歸分析,我們發現A股指數表現與美債實際收益率呈負相關,即實際利率下跌,指數傾向于上漲。http://www.menglsc.com【慧博投研資訊】在2019年1月至2021年1月、2021年1月至11月及2021年11月以后的三個階段美債實際利率的趨勢變化與A股指數表現和盈利水平有著密切關聯。http://www.menglsc.com(慧博投研資訊)第一階段:隨著2018年末美聯儲鴿派宣布加息25個基點以后,市場預計美聯儲加息節奏減慢,美債實際利率自此開始下降,全球流動性的擴張帶來了估值紅利,A股普漲,流動性與業績共同驅動股價。第二階段:2021年1月美聯儲議息會議仍表示基準利率不變,實際利率開始震蕩波動,指數表現與美債利率相關性走弱,業績成為主導指數繼續向上的重要動能,成長股風格繼續強勢,價值與藍籌走弱。第三階段:2021年11月美聯儲議息會議官宣Taper并圍繞加息談話,美債實際利率開啟上行階段,“殺”業績和“殺”估值同時進行,價值優于成長。我們主要從資金流動機制、選股風格機制和經濟周期差異機制三方面來解釋。從資金流動機制來看,流動性寬松提升資產估值。美債實際利率通常使用通貨膨脹保值債券(TIPS)利率來進行觀測,反映市場對實際利率的交易結果。2018年12月議息會議后,美聯儲“鴿”派轉向,暫停加息信號驅使美債利率轉頭向下,疫情后美債收益率持續下降并轉負,全球流動性的寬松抬升包括A股在內的各類全球資產的價格水平。此外,滬港通、深港通的設立、QFII擴大投資額度及金融市場開放使得外資在A股的占比不斷提高,陸股通持股市值超1.4萬億元。A股估值與全球流動性水平保持一定同步。從選股風格機制來看,陸股通重倉股受實際利率波動影響較大。外資加速流入為A股投資者帶來了模仿效應,機構、散戶等本土投資者選股風格與外資風格趨向一致,加速市場一致預期的形成。從申萬一級行業指數與5年期實際利率的相關度來看,高負相關度的行業通常擁有穩定的凈資產收益率和成熟的商業模式,這說明美債收益率的變動對“護城河”屬性板塊的估值影響最大,而相關度較弱的行業盈利能力波動較大且具有周期性。從經濟周期差異機制來看,利率變動與經濟基本面有關,中美利差反應了中美經濟之間的結構性錯配,從而影響了資產回報本身以及市場對于A股的資產回報的預期水平。

          基于美債利率視角,如何看待后市?

          從美聯儲加息本身看,市場或已充分計價。當前市場回撤較為充分地計入了加息預期,基金重倉、陸股通重倉、機構調研指數回撤均在30%左右,雖然我們認為美債利率與中國市場的聯動仍將持續,但短期關注重點更應該轉向企業盈利本身和中國宏觀經濟運行情況。從資金流動機制來看,外資流出A股的意愿并不強,截止5月16日萬得全A下跌20.46%,外資僅流出355.39億元,反映外資仍然較為看好中國權益資產質量。4月下旬以來北向資金與融資余額再度背離,市場迎來反彈。從選股風格機制來看,成長風格相比價值藍籌風格仍面臨一定壓力。在加息預期中短期難以消除和全球通脹水平短期難以回落的情景下,成長股實現估值修復的主要是途徑是實現確定性的利潤增長。從經濟周期差異機制來看,后續回穩主要關注全國疫情緩解和信貸投放增長。隨著疫情防控常態化進行和上海等地區的疫情改善,企業盈利有望回升,社會服務、汽車、半導體等板塊有望迎來盈利和估值修復。從歷史數據來看,A股由熊轉牛通常建立在寬松的信用條件之上。當前信貸脈沖探底回升,為指數后續提供了基礎支撐。

          配置建議:當前價值優先,關注賽道股成長持續性

          在不考慮其他因素的情況下,如果美債利率與A股各行業之間的相關性仍將持續,若美聯儲加息力度超預期引發美債實際利率繼續上行,高負相關性低跌幅、弱相關性、高正相關性高漲幅的三類行業具有優勢。(1)高負相關性低跌幅:美債實際利率的上行有可能進一步壓縮估值空間,中短期高負相關性但低跌幅的行業更優,特別是估值合理、盈利能力穩健的細分賽道,例如上游資源、家電、航運等賽道;長期則持續關注高相關性高跌幅的行業,此類行業通常具備高成長性和良好競爭格局的賽道,如白酒、疫苗、CRO、半導體、鋰電、軍工等板塊。(2)弱相關性:美債實際利率的變動對于指數走勢的影響較小,此類行業通常在具有一定周期性,或屬于供應端受限的板塊,建議關注業績有望超預期和中期基本面較為穩定的細分行業,例如煤炭、電力、農業。(3)高正相關性高漲幅:美債實際利率繼續上行而指數上漲的可能性較大,此類行業大多數在2019-2021年期間回撤幅度較大,在2022年逆勢上漲。建議關注受益于宏觀基本面變動、政策預期有望迎來重要利好的細分行業,例如地產、基建、交運。

          

          

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